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本轮通胀回升终止,资金面越来越紧

作者: 来源: 日期:2017-04-18 12:24:02 人气:294 标签:
宏观专题:新城建设的国际经验

英国:伦敦人口激增,政府规划三轮新城。伦敦人口扩张在1930年代达到顶峰,1937年英国政府成立“巴罗委员会”,从37年到69年建设了三批新城,规划“大伦敦”。新城人口快速增长,米尔顿凯恩斯人口从1971年的6.6万翻两番至2011年的24.9万,其第三产业也快速崛起。

美国:战后人口剧增,鼓励私人参与建设。战后美国人口剧增,美国国会于1968年和1970年通过法案,批准建立新城,鼓励各州成立新城开发公司。新城吸纳大城市人口,也实现自身产业扩张,例如哥伦比亚新城一跃成为马里兰州人口第二大城市,也令华盛顿、巴尔的摩人口增速转负,尔湾新城所在的橘县人口20年猛增6.5倍,橘县也成为南加州电子科技产业集群中心。

日本:东京人口集聚,政府巨资建都市圈。1960年代,日本人口加速向东京集聚,人口密度、房价疾升。日本政府斥巨资打造东京都市圈。新城虽然缓解了东京人口压力,但对经济的提振作用却极为有限。

总结来看,新城建设初衷均是缓解特大城市人口压力,新城或有较大发展,但受体量限制对经济整体提振有限,主要作用体现在人口和产业结构优化上。

一周扫描:

海外:特朗普重申弱美元,美国3月通胀回落。上周特朗普表示美元“正在变得太强”,随后美元指数再度下跌逼近100。今年以来美元贬值的最大推手正是特朗普政府。他打破了过去二十多年以来美国总统对强势美元政策的坚持。美国3月CPI环比下滑0.3%,为2016年3月以来首次下降,同比2.4%。PPI出现2016年8月以来首次环比下降0.1%,同比2.3%。

国内经济:外需反弹,内需下滑。3月我国以美元计价出口同比增加16.4%,相比2月大幅回升,海外需求复苏是推动出口回升的主要原因。3月主要58大中小城市地产销量同比下降20%,4月上半月同比降幅依然高达14%。3月乘联会狭义乘用车销量同比2.9%,仍远低于16年12月。3月中汽协乘用车销量同比续降至2.0%。受益于1-2月经济平稳,1季度经济无忧。但3月已现颓势,且4月以来地产销量增速仍低,发电耗煤增速见顶回落,意味着经济正从“需求弱生产旺”转向“需求生产双弱”。

国内物价:通胀告一段落。上周菜价跌幅扩大,猪价继续下跌,食品价格环比下跌0.5%。3月CPI仍在0.9%低位,4月商务部食品价格环比跌幅仍大,预测4月CPI稳定在1.1%低位。3月PPI环比涨幅缩小至0.3%,PPI同比从7.8%降至7.6%。4月钢价、煤价持续下跌,预测4月PPI环比下跌0.5%,PPI同比涨幅或将大幅下降至6.3%。种种迹象表明,本轮通胀回升已暂时结束。本轮供给收缩来源于行政干预,需求回升来自政策刺激,但均难持久,如今随着供给恢复和需求下滑,价格重新走弱成为大势所趋。

流动性:紧缩预期难消。上周R007均值降至2.82%,R001均值降至2.42%,货币利率连续三周下行。央行重启逆回购,公开市场整周净回笼1470亿。在岸和离岸人民币汇率回升至6.88。我们认为货币政策短期难再宽松,一是金融过度繁荣导致资产泡沫,3月信贷同比下降,银行表内资产扩张开始放缓,但表外融资高增意味着表外加杠杆仍在继续,在金融去杠杆的大背景下,CD纳入同业负债,MPA从严监管等政策或随时到来。二是由于外占下降等原因,银行超额准备金持续下降,我们测算2月超储率已降至1.4%的历史最低值,3月下旬以来央行持续净回笼,货币市场资金偏紧。

国内政策:银行监管加强。银监会两周内密集发布7个文件,其中6号文、46号文、53号文等均剑指同业套利和同业扩张,涉及银行理财、存单和委外等业务,意在让银行回归存贷款的传统业务,减少金融市场套利等风险行为。国家发展改革委官员表示,今年3月启动了第二批10家混改试点工作。

专题:美国利率市场化反思

美国利率市场化过程中,主动负债大增,存贷利差先降后升。美国利率市场化始于1970年,成于1986年。期间银行主动负债大增,存款占比由73年初的90%下降到87年的78%,而同业借款从7%增加到16%。利率市场化使得银行负债成本抬升,叠加美联储加息,存款利率上升幅度远大于贷款利率,使得存贷利差大幅缩窄,而后随着利率下降而回升。

风险偏好抬升,地产贷款高增。面对资金成本上升的压力以及激烈竞争,商业银行普遍提高资金的运用效率,增加贷存比,并且增配高收益资产。这体现为房地产贷款比重持续增加,1987年房地产贷款比重已经超过了工商业贷款,而到了1990年房地产贷款大幅上升至40%。与此同时非银机构崛起,金融部门非存款负债占GDP的比重从70年的25%飙升至90年的127%。

地产风险积聚,储贷危机爆发。由于金融杠杆攀升、大量信贷投向地产领域,80年代美国地产市场繁荣发展。1986年美国取消了对地产投资的税收优惠,叠加空置率高企、联储加息,地产市场景气度下滑,不良贷款严重,最终导致银行业危机。1985年到1990年共有2000余家美国商业银行和储贷机构破产。

利率市场化下,信贷扩张过度催生地产泡沫。利率市场化下银行风险偏好提升,由于银行过度扩张,带来资产泡沫,央行不得不收紧货币,最终引发危机。美国89年储贷危机、日本90年代地产泡沫、亚洲金融危机都或多或少与利率市场化推进下银行增加地产领域信贷有关。我国利率市场化基本完成,银行资产负债快速扩张,主动负债增加,也使得地产和金融市场出现泡沫。目前货币政策趋紧,金融监管全面从严,意味着资产泡沫承压。

上周市场回顾:一级招标偏弱,二级震荡调整

一级市场:发行加量,招标偏弱。上周政金债中标利率低于二级市场,但财政部6个月贴现国债的中标利率高于二级9BP,认购倍数为1.46,市场情绪谨慎,招标结果偏弱。上周记账式国债发行521.3亿,政金债发行978.9亿,地方债发行1416.3亿,利率债共发行2916.5亿,较前一周增加约690亿。而同业存单发行量回升,上周发行4873亿,净融资1761亿。

二级市场:债市继续震荡调整。上周银监会频频发文对银行资产业务进行监管,债市小幅震荡调整。具体来看,1年期国债上行4BP至3.03%;1年期国开债上行8BP至3.67%;10年期国债上行6BP至3.36%;10年期国开债上行2BP至4.08%。

本周债市策略:警惕监管升级,债市震荡调整

监管升级成趋势。上周银监会发布6号、46号文和53号文,提出治理银行套利、防控十大类风险和“四不当”整治,涉及银行各类资产。对信贷资产强调地产融资趋严,地方债务严控;对债券类资产提出控制回购杠杆,产品杠杆设上限,产品底层资产杠杆穿透;对理财重申16年7月理财新规各项规定;对同业业务严格监管,包括控制同业增量、穿透管理不得多层嵌套、治理同业空转行为。后续需要关注政策执行力度,若严格执行,金融去杠杆将带来资产价格调整。

等待监管细则落地。15-16年利率市场化带来银行息差收窄,倒逼银行扩张资产负债表套利,同业存单爆发式增长,催生地产和金融市场泡沫。近期监管开始不断升级,未来MPA考核和大资管新规约束表外理财扩张、同业存单监管约束表内同业扩张,资金流向将从表外回归表内、小行回归大行,资产配置将从高风险往低风险转移,利率债长期受益。但短期债市仍会面临资金面、监管细则落地带来赎回冲击风险,短期债市震荡、等待政策落地,上调10年国债利率区间3.1-3.5%。

本周专题:再议民企债券信用风险

1.债券融资低迷,非标融资回升。3月社融规模2.12万亿,信贷短期仍弱,结构上贷款规模同比稍弱,债券融资显著减少,同时委托贷款、信托贷款和未贴现票据三类非标融资规模快速增长。

2.民营企业对债券融资的需求相对迫切。3月份民营企业是主要的债券净融资方,当月债券净融资接近300亿元;地方国有企业向来是信用债融资主力,但3月份净融资额只有131亿元,低于民营企业;央企信用债净融资额还是为负,净融出196亿。考虑到目前信用债融资成本较高,相比较而言,民营企业对于债券融资的需求更为迫切。

3.国企盈利改善远好于民企。供给侧改革主要是垄断国企受益,议价能力不强的中下游行业,产品缺乏涨价基础,但成本又在上升,因而利润受挤压。1-2月国企实现营业收入和利润总额同比增速均远高于民企,且规模以上工业企业中,超过一半的利润增量来自于供给侧改革相关行业。

4.民企债券仍应警惕风险。上周我们曾梳理了发债民营企业行业分布情况以及对债券融资的依赖度,指出下游、充分竞争行业的民营企业普遍具有高债券融资比例的特点,债券利率上升将显著增加这些企业的融资成本。本周则从融资情况、企业盈利改善方面指出民营企业的弱势地位。民营企业所发债券仍应以防范风险为主。

一周市场回顾:供给上升,收益率整体上行。一级市场净供给304.9亿元,较前一周本周信用债供给大幅上升。AAA等级以33%的占比位列第一,建筑业与制造业稳居行业占比前二。在发行的137只主要品种信用债中有15只城投债,占比较上周大幅下降。二级市场交投增加,收益率整体上行,其中1年期品种中,除了超AAA等级收益率基本持平,其余等级收益率均上行1BP。3年期品种中,超AAA等级收益率上行3BP,AA-等级收益率上行1BP,其余等级收益率均上行4BP。5年期品种中除了超AAA等级收益率上行4BP,其余等级收益率均上行5BP。7年期品种收益率整体上行,幅度均为2BP。

一周评级调整回顾:评级调整数量有所增加。本周发生了4项信用债主体评级向上调整,同时发生2项主体评级下调。评级展望上调的发行人共4家,均为产业债发行人,无城投债发行人。各主体评级上调在于发行人所处行业阶段性回暖。本周评级下调的发行人一为翔鹭石化股份有限公司,为制造业发行人,评级由A+下调至A-,主因公司目前尚处于停产阶段,复产时间仍不明朗,企业经营处于停滞状态,财务压力有所加大,公司整体抗风险能力持续减弱。发行人二为信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司,为电力、热力、燃气及水生产和供应业发行人,评级由BBB+下调为BB,主要原因是发行人存在多笔不良和违约债务,且多次被列入失信被执行人名单,截至目前公司经营情况并未改善、资金链紧张。

投资策略:金融监管加强,风险偏好趋降。上周信用债收益率跟随国债小幅上行。AAA级企业债收益率、AA级企业债收益率平均上行2BP、城投债收益率平均上行1BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:

1)地方政府债务规范延续。近日郑州市政府发文进一步加强政府性债务管理,要求规范政府融资行为,不得违规举借政府债务,各县抓紧剥离融资平台公司政府融资功能,推动平台公司转型。银监会6号文提出防范地方政府债务风险,规范开展专项建设基金、政府与社会资本合作、政府购买服务等新型业务模式。地方政府融资行为规范化是大势所趋,长期来看,城投信用不确定性增大。

2)宏桥系危机暂缓。上周宏桥举办债券投资者交流会,透露将引进两家银行,新增授信超500亿,境内主体审计报告将于4月底之前公布,境外争取6月底之前公布。会后宏桥系相关债券价格迅速反弹,15鲁宏桥MTN001净价由最低的96.42反弹至目前的99.05,但仍未回到3月份水平,符合我们前期“博弈交易性机会,估值中枢趋降”的预判。

3)信用债风险偏好趋降。银监会接连发文落实“金融防风险”,6号文要求将债券投资纳入统一监测范围,掌握资金真实投向和底层债权资产情况,46号文要求防范理财空转。规范委外、穿透管理或促资金回流表内,加上信用评级准入趋严,银行风险偏好将大幅降低,信用债新增需求或趋下降,降杠杆过程中存量债也将面临抛售风险,低等级信用债受到的负面冲击更大。

专题:山东高速基本面分析

山东高速EB金额25亿元、期限5年、主体债项为AAA评级。发行人为山东高速第一大股东——山东高速集团,持股比例为71%。上周,发行人山东高速集团已对持有的部分山东高速股份办理担保及信托登记,且EB批文将于4月底到期,因此我们预计山东高速EB很快要发行。

山东高速是全国同行业运营里程最长的路桥上市公司,主营业务包括收费路桥业务和房地产业务,营收占比分别为75%和25%,但利润主要来自于收费路桥业务。截至4月14日,公司总市值300多亿,PE-TTM为11X。可比公司中,宁沪高速市值为490亿元,PE-TTM为15X,皖通高速市值为193亿元,PE-TTM为25X。

总体来看,公司主营业务稳定,多元业务及国企改革或是未来看点。第一,公司16年业绩增幅较大,实现85亿营收和31亿归母净利润,同比分别增长21.3%和14.6%,主因房地产板块销售收入增加以及处置青岛华景、财富纵横和雪野湖公司增加非经常性损益。未来公司业绩或将稳健增长,但需关注高铁和免费公路的竞争。第二,多元业务与国企改革或是亮点。一方面,公司积极拓展金融、环保等领域股权投资;另一方面,母公司山东高速集团进入山东国企改革第二批名单,且公司拟定增引入安邦资产和华融信托两家战略投资者。

风险提示:宏观经济低迷、收费公路政策变动风险、转型低于预期等。

上周市场回顾:转债市场下跌

转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.45%,同期沪深300指数下跌0.88%,中小板/创业板下跌。个券仅6支收涨,其中格力领涨(+4.03%),主因正股格力地产受益于粤港澳大湾区概念大涨;跌幅前3位的是皖新EB、三一和顺昌,跌幅在2.4%~3.5%。另外皖新因筹划重大对外投资事项而停牌。

以岭EB将进入换股期。4月20日以岭EB将进入换股期,目前转股价值100.3元。提前赎回条款方面,关注白云、歌尔、汽模转债。

关注久其、山东高速发行进度。上周永东转债发行,久其软件转债收到批文(金额7.8亿元),山东高速EB已公告办理担保及信托登记。巨化股份20亿元小公募EB已经获得交易所通过。此外新增5个转债预案,分别为特一药业(3.54亿)、沃尔核材(7.8亿)、三力士(6.4亿)、赣锋锂业(9.5亿)、百利科技(3.4亿元)。截至4月15日,待发行新券共计1911亿元。

本周转债策略:短期以稳为主

从估值来看,上周平均溢价率维持在30%的水平,目前转债估值调整或已经基本到位,但供给扩容预期下估值大幅抬升同样较难,转债行情更依赖正股表现。

而当前经济增长后继乏力(地产汽车销量增速仍低、发电耗煤增速回落、PPI出现下行拐点),金融监管加强(银监密集发文规范同业套利、证监会打击恶性操纵等),转债以稳为主,关注一级申购机会,存量券精挑细选。结合转债流动性、转债估值和正股情况,相对建议关注广汽、光大、三一。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。转自老虎财经海通证券首席宏观分析师 姜超

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